Die SNB hat ihren Leitzins am 24. September 2026 wie allgemein erwartet bei 0% belassen. Während die EZB, die Fed und die Bank of Japan ihre Leitzinsen angesichts hartnäckiger Inflation angehoben haben, sieht die SNB noch keinen unmittelbaren Handlungsbedarf. Der heutige Entscheid ist weniger ein Signal für eine dauerhaft expansive Geldpolitik als Ausdruck einer komfortablen Ausgangslage. Die SNB hat genügend Spielraum um abzuwarten. Genau dieser Spielraum dürfte 2027 jedoch kleiner werden.

Geduld aus einer Position der Stärke

Die Schweizer Konsumentenpreise stiegen im August um 0,8% gegenüber dem Vorjahr. Die Konjunkturdaten zeichnen ebenfalls ein konstruktives Bild. Das sporteventbereinigte BIP wuchs im zweiten Quartal um 1,5% gegenüber dem Vorquartal, nach +0,5% im ersten Quartal. Besonders dynamisch entwickelte sich der Industriesektor, dessen Wertschöpfung um 3,9% zulegte. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe stieg im August von 53,2 auf 57,1 Punkte und signalisiert damit eine deutlich stärkere Expansion der Industrie. Das KOF-Konjunkturbarometer verbesserte sich auf 106,7 Punkte und liegt damit über seinem langfristigen Durchschnitt. Die Konsumentenstimmung hat sich gegenüber dem Vorjahr ebenfalls verbessert, bleibt mit −33 Punkten jedoch verhalten.

Insgesamt deutet die Datenlage auf eine sich erholende, aber noch nicht überhitzte Schweizer Wirtschaft hin. Die Konjunkturdynamik ist damit robuster als noch vor einigen Monaten. Gleichzeitig liegt die Inflation weiterhin innerhalb des von der SNB definierten Bereichs der Preisstabilität von 0 bis 2%. In ihrer geldpolitischen Einschätzung geht die SNB weiterhin davon aus, dass die Inflation bei einem Leitzins von 0% über den Prognosehorizont innerhalb dieses Bereichs bleiben kann.

Damit ergibt sich ein differenziertes Bild. Die wirtschaftliche Entwicklung und der graduelle Anstieg der Inflation sprechen für einen geringeren Bedarf an zusätzlicher geldpolitischer Lockerung. Sie liefern jedoch noch keinen zwingenden Grund für eine unmittelbare Zinserhöhung.

Die Geldpolitik wirkt expansiv, aber ungleichmässig

Die bisherige Nullzinspolitik hat die Finanzierungsbedingungen grundsätzlich expansiv gehalten. Gleichzeitig ist ihre Wirkung nicht in allen Bereichen gleich stark. Die Refinanzierungskosten der Banken sind trotz des tiefen Leitzinses gestiegen, getrieben durch internationale Marktbewegungen, die inländische Liquiditätslage und strukturelle Veränderungen im Bankensystem, unter anderem bedingt durch den Wegfall der Credit Suisse. Die Hypothekarkredite sind seit Ende des Lockerungszyklus im Juni 2025 gemäss Bloomberg-Daten um mehr als 3% gestiegen. Das Wachstum der Unternehmenskredite war im selben Zeitraum mit rund halb so viel deutlich verhaltener. Eine kreditgetriebene Überhitzung ist somit nicht erkennbar.

Der Franken arbeitet für die SNB

Neben Inflation und Konjunktur bleibt der Schweizer Franken ein wesentlicher Bestimmungsfaktor für die geldpolitische Ausrichtung der SNB. Die Nullzinspolitik, die Bereitschaft zu Devisenmarktinterventionen und das deutlich höhere Zinsniveau im Ausland haben dazu beigetragen, den Franken gegenüber wichtigen Währungen zu schwächen. Der reale effektive Wechselkurs des Frankens ist 2026 bislang um rund 4% gesunken, nach einem Anstieg von etwa 2,5% im Vorjahr. Bemerkenswert ist, dass sich der Franken trotz erhöhter globaler Unsicherheit abgeschwächt hat, obwohl er in unsicheren Phasen traditionell als sicherer Hafen gesucht wird. Das dämpft den importierten Deflationsdruck. Das Aufwertungsrisiko ist jedoch nicht verschwunden, zumal die geopolitische Unsicherheit anhält.

Der Weg zu einem positiven Zinsniveau

Die relevante Frage ist nicht mehr, ob die SNB die Zinsen im September hätte erhöhen müssen, sondern unter welchen Bedingungen sie 2027 normalisiert. Drei Faktoren erscheinen dabei entscheidend.

1. Inflation: Ein vorübergehender Anstieg der Energiepreise rechtfertigt für sich allein keinen Kurswechsel. Relevanter ist, ob die Inflation über Löhne und Dienstleistungen in einen dauerhaften Preisdruck mündet.
2. Konjunktur: Nicht ein einzelnes starkes Wachstumsquartal zählt, sondern eine anhaltende Expansion, die zunehmend auf Kapazitäten, Löhne und Preise durchschlägt.
3. Franken: Eine erneute deutliche Aufwertung würde den Inflationsdruck senken und gegen eine Zinserhöhung sprechen.

Sollten sich das robuste Wachstum und der graduelle Anstieg der Inflation fortsetzen und der Franken nicht erneut deutlich aufwerten, könnte eine erste Zinserhöhung auf 0,25% wieder auf die geldpolitische Agenda rücken. Die Terminmärkte gehen allerdings deutlich weiter. Gemäss der OIS-Kurve sind bis zur geldpolitischen Lagebeurteilung im März 2027 rund 1,5 Zinserhöhungen zu jeweils 0,25 Prozentpunkten eingepreist, bis Juni 2027 rund 2,3. Dies entspricht einem Leitzins von knapp 0,6% bis zur Jahresmitte 2027. Wir teilen die Markterwartung grundsätzlich in ihrer Richtung, nicht jedoch in ihrem Tempo. Solange die Inflation im unteren Bereich der Preisstabilität bleibt und die SNB selbst bei einem Leitzins von 0% keine nachhaltige Überschreitung dieses Bereichs erwartet, erscheint uns eine derart rasche Abfolge von Zinsschritten wenig wahrscheinlich. Damit ist am kurzen Ende der Franken-Zinskurve bereits mehr geldpolitische Normalisierung eingepreist, als wir derzeit erwarten.

Eine erste Anhebung auf 0,25% würde nicht zwingend den Beginn eines ausgeprägten Straffungszyklus markieren, sondern wäre zunächst eine Rückkehr zu einem moderat positiven Zinsniveau. Umgekehrt bleibt ein längeres Verharren bei 0% plausibel, sollte die Konjunktur an Dynamik verlieren oder der Franken wieder deutlich aufwerten.

Ein moderat positives Zinsniveau kann langfristig zwei Vorteile bieten. Erstens verschafft es der Zentralbank wieder konventionellen Spielraum, um auf einen künftigen Konjunkturabschwung mit Zinssenkungen zu reagieren, ohne unmittelbar auf negative Zinsen oder unkonventionelle Instrumente zurückgreifen zu müssen. Zweitens reduziert ein positives Zinsniveau tendenziell Verzerrungen, die bei sehr tiefen oder negativen Zinsen entstehen können. Dazu gehören Anreize zur verstärkten Suche nach Rendite, Fehlbewertungen von Vermögenswerten und eine eingeschränkte Differenzierung zwischen unterschiedlichen Kreditrisiken. Finanzierungskosten und Renditeanforderungen würden wieder stärker durch die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die Risikoprämien bestimmt. Diese Effekte treten jedoch nicht automatisch ein und hängen von der Höhe und Dauer des Zinsniveaus sowie vom konjunkturellen Umfeld ab.

Kein Druck, aber ein Zeitfenster

Die SNB steht derzeit weder unter Lockerungs- noch unter Straffungsdruck. Die Inflation liegt im Bereich der Preisstabilität, die Konjunktur zieht an, ohne zu überhitzen, und der schwächere Franken verschafft ihr vorerst Entlastung.

Gerade diese komfortable Ausgangslage macht eine Normalisierung zu einem realistischen Thema für 2027. Anders als ihre ausländischen Pendants müsste die SNB nicht auf hartnäckige Inflation reagieren, sondern könnte den Schritt auf ein moderat positives Zinsniveau zu einem selbst gewählten Zeitpunkt vollziehen. Voraussichtlich dürfte dies gemächlicher geschehen, als die Märkte derzeit erwarten.

Nachdem die Schweizer Geldpolitik in den vergangenen Jahren wiederholt durch sehr niedrige oder negative Zinsen geprägt war, wäre dies weniger eine Straffung als eine Rückgewinnung von Handlungsspielraum.